未来中产阶级会是国际教育消费的重要潜在消费群体。加之国际学校更偏向于对学生综 合素质的培养，在教育理念、课程设置、教师资源、学校运营等方面，与传统K12教育相比， 可更好地满足学生、家长对更好教学资源的需求，未来发展前景广阔。 市场集中度不高，仍存供给缺口。新学说2016《中国国际学校发展报告》显示，截至 2016年，国际学校在校生人数达43万人，以各个教育集团的在校生人数统计出的市占率来 看，博实乐的市占率最高，但也仅为7%，枫叶教育市占率不足5%，行业集中度分散，还未 出现具有垄断竞争力的国际教育集团。同时《2016 中国国际学校发展报告》测算，2020年 我国国际学校估计需要1000所才能满足学生需求，对比国内目前的国际学校数量，国际学 校还存在巨大发展空间。 图9：2016年同行业公司营收情况图10：2016年同行业公司净利润情况

　　k12课外辅导行业进入门槛较低对教师规模和质量教学场地等要求不高加上学费预付制保障了良好现金流即便单个教师也可以开办课外培训机构进入k12课外辅导行业的机构数量众多

　　目录 1 行业分析 (1) 1.1 K12课外培训：基数大、增速快，集中度较低 (1) 1.2国际学校：低龄化趋势显现，未来前景看好 (2) 1.3民办K12&高等教育：政策推动行业发展，龙头业绩弹性更大 (4) 2 公司分析 (6) 2.1 K12课外培训：好未来、新东方双星闪耀 (6) 2.1.1好未来（TAL.N）：“好业绩好品牌”成就好未来 (6) 2.1.2新东方（EDU.N）：深耕“留学培训K12辅导”，有望强者恒强 (8) 2.2国际学校：博实乐发展或超预期 (9) 2.2.1枫叶教育（：国内最大的中高端教育服务提供商 (9) 2.2.2博实乐（BEDU.N）：迅速崛起的国际教育服务提供商 (11) 2.3民办K12&高等学校：迅速扩张，盈利性较好 (13) 2.3.1成实外教育（1565.HK）：正值扩张期，立足西南大有可为 (13) 2.3.2睿见教育（6068.HK）：扎根华南稳健扩张，异地并购未来可期 (16) 2.3.3宇华教育（6169.HK）：贯通学前至大学教育的民办教育服务商 (19) 2.3.4民生教育（1569.HK）：聚焦高等教育，校企合作拓展性强 (21) 附录 (23) 图目录 图1：K12教育阶段在校生人数及分布情况 (1) 图2：同行业公司营收情况 (1) 图3：同行业公司归母净利润情况 (1) 图4：同行业公司毛利率情况 (1) 图5：店铺生人数及增速 (2) 图6：国际学校总招生人数及增速 (2) 图7：我国各类国际学校数量 (3) 图8：国际学校市场规模及增速 (3) 图9：2016年同行业公司营收情况 (3) 图10：2016年同行业公司净利润情况 (3) 图11：2016年同行业公司毛利率情况 (4) 图12：各阶段在校学生数 (4) 图13：各阶段民办教育学校数 (4) 图14：2016财年同行业公司营收情况 (5)

　　图50：公司主营业务毛利率情况 (17) 图51：公司学校数及增速情况 (17) 图52：公司学生数分布情况 (17) 图53：公司客单价分布情况 (18) 图54：公司2017H1年成本支出结构 (18) 图55：公司2014-2017H1营收及增速情况 (19) 图56：公司2014-2017H1净利润及增速 (19) 图57：公司主营业务结构 (19) 图58：公司主营业务毛利率情况 (19) 图59：公司学校数及增速情况 (20) 图60：公司学生数及增速情况 (20) 图61：公司客单价分布情况 (20) 图62：公司2017H1成本支出结构 (21) 图63：公司2013-2016年营收及增速情况 (21) 图64：公司2013-2016年净利润及增速情况 (21) 图65：公司主营业务结构 (22) 图66：公司学生数及增速情况 (22) 图67：公司客单价及增速情况 (22) 图68：公司2016年成本支出结构 (23) 表目录 表1：海外教育公司估值一览 (23) 1 行业分析 1.1 K12课外培训：基数大、增速快，集中度较低 K12课外辅导潜在客户基数大。教育部《2016年全国教育事业发展统计公报》显示，2016年我国K12阶段在校生人数共计约 1.66亿，其中小学在校生人数9913万，初中在校生人数在校生4329万，普通高中在校生2367万。另外，根据《国家中长期教 育改革和发展规划纲要（2010~2020）》中提出的阶段战略目标，到2020年我国K12阶段的实际在校人数将达到2.12亿。 图1：K12教育阶段在校生人数及分布情况 图2：同行业公司营收情况

　　图4：同行业公司毛利率情况 -100.9好未来（新东方（归母净利润（百万元） 58.34%紫光学大好未来（2017FY)昂立教育高 思教育新东方（2017FY ）毛利率 CR5不足4%，市场集中度低。K12课外辅导行业进入门槛较低，对教师规模和质量、教学场地等要求不高，加上学费预付制 保障了良好现金流，即便单个教师也可以开办课外培训机构，进入K12课外辅导行业的机构数量众多。另外，由于各地区教学 和考试内容差异较大，优质师资集中于一二线城市，异地扩张对机构的运营管理能力和成本控制能力要求很高，江南体育官方网站阻碍了市场集 中度的提高。参考前文对K12课外培训市场规模测算，TOP5企业2016年K12业务营收合计约为165亿元（新东方K12业务营收 占比为55%），市占率不到4%。 1.2国际学校：低龄化趋势显现，未来前景看好 增速略有放缓，低龄留学趋势显现。根据国家统计局和教育部的数据显示，我国店铺生人数逐年递增，从2008年18万人增长 至2016年54.5万人，年复合增速达15%。虽然近几年留学生增速明显放缓，但整体稳中有升。从1978年到2016年底，我国店 铺人员累计达458.66万人，体量庞大。 图5：店铺生人数及增速图6：国际学校总招生人数及增速

　　2016年高等教育阶段在校生人数为2696万人，其中民办高等教育学校在校生数734万人，江南体育官方网站渗透率为27%。结合2016年民办高 等教育总收入1030亿源自文库，我们得出高等教育阶段人均客单价约为1.5万元。根据上述提到的教育发展规划，到2020 年我国高 等教育阶段实际在校人数将达到0.33亿。我们假设渗透率提升至31%，人均客单价提升至1.9万元，那么2020年高等教育阶段 民办教育市场规模将达到1944亿元。综上，2020年民办K12和高等教育阶段市场规模将达到3873亿元，发展前景可观。

　　3.1 博实乐 枫叶教育 净利润（亿元） 图11：2016年同行业公司毛利率情况

　　枫叶教育 博实乐 1.3民办K12&高等教育：政策推动行业发展，龙头业绩弹性更大 市场空间大，2020年或达3873亿元。在此，我们仅考虑K12和高等教育阶段民办教育发展情况。2016年K12教育阶段在校生 人数为1.66亿，其中民办教育学校在校生数1568万人，扣除国际学校在校生数43万人，我们得出K12阶段民办教育学校渗透 率为9%。据中商产业研究院估计，民办教育K12阶段客单价约为4500元/人。结合《国家中长期教育改革和发展规划纲要 （2010~2020）》中提出的阶段战略目标，到2020 年我国K12 阶段实际在校人数将达到 2.12 亿。我们假设渗透率提升至 13%，客单价提升至7000元/人，那么2020年K12阶段的民办教育市场规模将达到1929亿元。 图12：各阶段在校学生数图13：各阶段民办教育学校数

　　12350.6高思教育昂立教育紫光学大好未来（2017FY ）新东方（2017FY ） 营业收入（百万元) K12课外培训市场增速快。参培率和客单价是 K12课外培训市场规模扩大的主要驱动力，我们假设K12课外培训参培率为50%，人均单价为5500元/年，则2016年我国K12 课外辅导市场规模大约在4565亿元左右。2020年参培率如提升至70%，人均单价提升至7000元/年，则2020年市场规模约为 10388亿元，2016-2020年复合增速达22.8%。 图3：同行业公司归母净利润情况

　　从国际学校的总招生规模来看，2009—2015年的招生人数以22%复合增速增长，2015年已有26万人。据中国产业信息网数 据，预计2016、2017、2018年国际学校招生规模将以不低于10%的增速增长，人数或可达到26.3万人、28.9万人和31.8万 人。我们认为，随着本科留学成为主流趋势，留学生更偏向于低龄化，或将扩大对国际学校的需求。 保持稳步增长，2020年可达436亿规模。从现有国际学校数量来看，2010—2016年，国际学校数量的逐年增加，尤其是民办 国际学校，从2010年84所增长至2016年392所，年复合增速高达29%。IEduChina《2017-2020年中国国际教育行业投资前景 预测报告》数据显示，国际学校市场规模由2010年98亿元，以年均21%增长，至2015年251亿元。预计未来几年国际学校市 场规模将以10%以上的增速增长，2020年估计可达436亿元。 图7：我国各类国际学校数量图8：国际学校市场规模及增速